事件： 公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組預案(修訂稿)，計劃通過(guò)向國豐投資、合成國際、中誠投資、中凱信、德杰匯通合計新發(fā)行 17.16 億股，發(fā)行價(jià) 30.43 元/股，吸收合并萬(wàn)華化工，對應標的預計價(jià)格 522.12 億元。

　　主要觀(guān)點(diǎn)：

　　1.低估值吸收合并優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，錦上添花

　　重組方案：擬以發(fā)行價(jià) 30.43 元/股，向萬(wàn)華化工所有者發(fā)行 17.16億股，吸收合并萬(wàn)華化工。吸收合并后，萬(wàn)華化學(xué)為存續方;萬(wàn)華化工持有的上市公司 13.10 億股將被注銷(xiāo)，實(shí)際新增 4.06 億股。 對于異議股東，擁有現金選擇權。并有業(yè)績(jì)承諾，依據中聯(lián)評出具的《萬(wàn)華化工評估報告》中載明的預測利潤數對萬(wàn)華化學(xué)依照約定進(jìn)行補償。具體承諾數尚待國有資產(chǎn)管理部門(mén)核準后再行約定。鎖定期 36 個(gè)月。

　　收購對價(jià)及估值：萬(wàn)華化工主要資產(chǎn)包括 BC 公司 100%股權、BC 辰豐100%股權、萬(wàn)華寧波 25.5%股權和萬(wàn)華氯堿熱電 8%股權，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值 21.11 億元，預估值 522.12 億元。萬(wàn)華化工 2017 年模擬歸母凈利潤 99.82 億元，扣除萬(wàn)華化學(xué)貢獻的約 53.35 億元，標的資產(chǎn)貢獻約 46.47 億元，若以新增市值 4.06*36.44(停牌前收盤(pán)價(jià))=147.95億元計，對應 PE 僅 3.18 倍。

　　對上市公司影響： (1) 2017 年萬(wàn)華化學(xué)實(shí)現歸母凈利潤 111.35 億元，吸收合并交易完成后上市公司 2017 年備考凈利潤可增厚至 162.76 億元、對應備考歸母凈利潤 158.97 億元，歸母凈利潤增厚 42.77%，EPS增厚 24.31%。(2)同業(yè)競爭問(wèn)題得以解決，實(shí)現國內外資源整合，競爭力進(jìn)一步提升。(3) 目前，中誠投資、中凱信股東結構處于封閉、僵化狀態(tài)，不利于新員工激勵，通過(guò)本次整體上市，可打破兩員工持股公司封閉、僵化的狀況，建立新員工激勵平臺。

　　2.聚氨酯龍頭地位穩固，“中國萬(wàn)華”走向“世界萬(wàn)華”

　　BC 公司是中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商， 擁有 MDI 年產(chǎn)能 30 萬(wàn)噸，TDI 年產(chǎn)能 25 萬(wàn)噸，同時(shí)擁有配套 PVC 年產(chǎn)能 40 萬(wàn)噸、燒堿年產(chǎn)能36.9 萬(wàn)噸。BC 公司 2017 年實(shí)現歸母凈利潤 3.96 億歐元;2018 年 Q1實(shí)現歸母凈利潤 1.62 億歐元。吸收合并前，公司 MDI 產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸，吸收合并后，上市公司將進(jìn)一步穩固全球第一大 MDI 供應商龍頭地位，并將實(shí)現在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場(chǎng)均建有(和籌建)生產(chǎn)基地的布局，從而也將實(shí)現全球化、跨洲際聯(lián)動(dòng)的生產(chǎn)和運營(yíng)，“中國萬(wàn)華”走向“世界萬(wàn)華”。由于 MDI 技術(shù)壁壘高，建設周期長(cháng)，導致行業(yè)集中度高，且每年需 35-45 天的常規檢修，下游家電、房地產(chǎn)持續發(fā)展支撐 MDI 市場(chǎng)需求平穩增長(cháng)。展望未來(lái)，全球 MDI 新增產(chǎn)能約100 萬(wàn)噸，預計在 2-3 年內即可消化，MDI 依然處于緊平衡狀態(tài)。

　　3.拳頭產(chǎn)品持續投放，引領(lǐng)公司二次成長(cháng)

　　公司八角工業(yè)園一期 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈順利投產(chǎn)，運行平穩，盈利良好。新材料事業(yè)部，PC 一期 7 萬(wàn)噸/年裝置已于 2018 年 1 月投產(chǎn);二期13 萬(wàn)噸/年預計 2018 年底建成。2018-2019 年，還有 5 萬(wàn)噸/年 MMA、8 萬(wàn)噸/年 PMMA、 30 萬(wàn)噸/年 TDI 陸續建成投產(chǎn)。公司通過(guò)八角工業(yè)園和新材料事業(yè)部開(kāi)啟多元化戰略，引領(lǐng)二次成長(cháng)。

　　4.推進(jìn) 100 萬(wàn)噸大乙烯項目，有望再次飛躍

　　公司擬投資 178 億元建設 100 萬(wàn)噸/年大乙烯項目，配套 15 萬(wàn)噸 EO、45 萬(wàn)噸 LLDPE、30/65 萬(wàn)噸 PO/SM、5 萬(wàn)噸丁二烯、40 萬(wàn)噸 PVC，已完成環(huán)評、安評等前期工作。公司由八角工業(yè)園一期的 C3/C4 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸至二期的 C2 產(chǎn)業(yè)鏈，有望實(shí)現再次飛躍。

　　5.盈利預測及評級

　　假設吸收合并于 2018 年完成，新增 4.06 億股，我們預計公司2018-2020 年 EPS 分別為 5.34 元、 5.94 元、 6.43 元，對應 PE 6X/5X/5X，公司為中國化工巨頭，未來(lái)成長(cháng)空間大，估值低位，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)，在建項目投產(chǎn)進(jìn)度不及預期、吸收合并進(jìn)度不及預期。

　　本文源自證券市場(chǎng)紅周刊